全球通胀将对中国经济增长、生产者和消费者、资本和资产市场产生哪些影响？近日，《英大金融》专访了万博新经济研究院院长滕泰，请他对后疫情时代的全球物价与经济增长进行分析，并向企业投资者提出了应对建议。
此胀非彼通胀
《英大金融》：2011年您出版了《滕泰透视通胀》一书，预判了金融危机后美联储量化宽松导致的全球通胀是一轮短期通胀。今年2月，您又出版了新书《全球通胀与衰退》，认为本轮通胀与上一轮不同，判断的依据是什么呢？
滕泰：回顾2010年，中国那一轮通胀刚刚抬头的时候，我们撰写发布了六篇报告，形成了2011年出版的《滕泰透视通胀》一书中六要素影响物价的分析模型，包括货币超发、原材料供给冲击、劳动供给冲击、供应链和流通环节的影响、市场竞争格局和市场价格形成微观机制的影响，以及食品价格影响等因素。通过分析这六个因素，我们判断当时的通胀是短期现象，将会逐步回落。
2011年我们预测中国那一轮通胀将在2012年逐季回落。事实证明我们的预测是正确的，说明这个分析框架对物价预测是有效的。
但是，美国和欧洲这轮通胀跟十年前中国那轮不一样，可能演化为长期现象。
《英大金融》：六因素模型排在第一位的就是货币供给，在《滕泰透视通胀》书中对它有个很形象的比喻：央行发行的货币就像雪域之水从源头奔涌而下，房地产市场、股票市场、银行体系和其他资产市场就像大江沿岸的沼泽、湖泊、水库一样，吸纳了上游的货币流量。这说明超发货币对物价的冲击有一个消化的过程，央行货币超发跟下游的物价并不是一一对应的关系。受到新冠肺炎疫情冲击，本轮各国央行超发大量货币以刺激经济，用您的模型如何判断？
滕泰：是的，过去十多年虽然各国货币发行量很大，但这些货币大部分被房地产和资本市场吸收，因而没有形成通胀。
如今，美国的股市和房地产市场水满为患、估值高高在上，都已经成了“地上河”。一旦这两大资金池不能继续吸收过剩的货币，甚至流动性开始外溢，就必然会带来物价的上涨。如果说过去20年中国的天量产能平抑了全球物价，那么经过多年“去产能”，尤其受到疫情对供给能力的冲击以后，就再没有之前那么多过剩产能对冲美国等国家的过剩流动性了，因此这次全球通胀的表现看似疫情冲击下的偶然现象，实则必然。
虽然货币发行对于物价的影响在时间上可能不是立竿见影的，但是在当前这个时点，过去十年美联储的资产负债表扩张8倍，疫情以来短短两年扩张1倍，10年累计超发的货币没有更大的资产池可以吸收，没有更多过剩的产能对冲的情况下，光靠加息，或靠其他的短期政策，解决不了问题，所以不论2022年美联储加几次息，恐怕都很难把通胀率控制在理想范围。
还有这些因素决定通胀
《英大金融》：其他几个因素如何解读呢？
滕泰：第二个因素是原材料的供给冲击。2010年、2011年，虽然原材料价格大幅上涨，但对中国的物价冲击有限。为什么那时候铜涨价，下游的空调不涨价？为什么铁矿石和钢铁涨价，而汽车不涨价？为什么石油涨价，但是塑料等众多化工品不涨价？这些都是因为从能源、原材料上游涨价，到下游涨价的整个过程中，有非常复杂的吸收过程。上涨的成本在整个产业链里层层消化，假设石油价格涨20%，如果从最上端的原油到下游的日用化工品，有１０个产业链环节的话，每个产业链环节消化2%的涨价因素，就可以吸收全部的上游涨价压力。
但这一次原材料供给冲击的影响有些不一样，既有疫情带来的短期因素，也有中国去产能和全球碳减排等长期因素，很多行业从上游到中游，诸多环节形成了寡头垄断，其化解上游成本冲击的动机减弱，甚至会加倍向下游传导成本冲击的动力。因此美国欧洲的通胀，从原材料供给冲击来看，其影响也不会短期消退。
第三个因素，是供应链和流通环节的冲击。近几年受贸易保护主义及疫情等影响，全球供应链的稳定性受到严重冲击，从目前的势头来看，在芯片、航运价格等方面，对未来的全球物价还有进一步的影响。电商红利也已见顶消退，未来在流通环节消化吸收上游传导的价格上涨的能力也在减弱。
第四个因素是劳动供给冲击，跟原材料供给冲击一样，既有短期影响，也有长期影响。疫情带来的劳动供给冲击是短期影响，但劳动意愿下降、老龄化、少子化，人们对闲暇偏好改变，高福利带来的劳动力成本上升，高效率部门拉动低效率公司的工资上升，以及工作环境改善带来的成本增加等，都属于长期因素。综合起来，劳动力成本上升将来可能是一个长期的趋势。
行业竞争格局与微观价格形成机制是第五个因素，十多年前的竞争格局是，上游是寡头垄断，中游和下游充分竞争，甚至可能是过度竞争，为了保住市场份额，中下游企业会有更多意愿消化上涨的成本。但是现在情况变了，制造业链条上不但上游原材料多由寡头垄断，中游企业也形成越来越多的垄断和寡占情况，甚至消费品行业也形成一定程度的平台和巨头垄断，所以从上游到下游的传导机制改变了，通胀压力也在增大。
第六个因素，食品、能源、房租等结构性价格扰动，能源价格在发达国家CPI构成中占比较高，能源产地的紧张局势造成能源价格进一步上涨，对未来通胀影响也很大。
在上述复杂因素的影响下，全球的通胀可能不太会像美联储去年想象的那样很快回落。所以不夸张地说，过去20年全球低通胀时代可能结束了。
应对通胀，保卫财富
《英大金融》：在这样的大局势下，我们该如何应对全球通胀呢？中国资本市场未来有没有可能成为吸纳货币的重要资产池？房地产还能作为财产保值增值的投资对象吗？
滕泰：从市场估值来看，目前中国证券市场的市盈率尚处于低位；从发展的角度来看，中国资本市场能否成为超发货币新的蓄水池，主要取决于有无足够的拟上市企业资源和已上市公司的再融资需要。
诚然，中国有数不清的企业正在排队等候上市，创立不久的科创板、新设立的北京证券交易所都可以为源源不断出现的创业企业、中小企业提供融资支持。况且中国经济的证券化率比美国等国家都低很多，资本市场直接融资的比例相对于银行体系间接融资而言，仍然有很大的发展空间。因此，从理论上讲，中国资本市场有望成为继房地产之后的又一个吸纳超发货币的资产池。
房价的变化受到多种因素的影响，其中一个最重要的因素是人口城镇化速度。在快速城镇化阶段，中国一年有两千万人口从农村进入城市，近年速度正在放缓，每年大约有一千万人口进入城市，城镇化率也从高点的1.6%降至1%以下。在这一背景下，对房产的需求相应缩减，房价也很难再像以前那样持续快速增值。
当然，北上广深、长三角，以及像武汉、成都、西安、合肥等一些区域中心城市的房产还有保值功能；其余的大多数城市长期看房价大概率将是下行的。
《英大金融》：在全球通胀背景下，如果美联储和欧洲央行的加息或缩表力度过大，操作不慎可能导致硬着陆，甚至可能刺破积累了13年的美国股市泡沫，那么投资者应该如何避险？例如黄金是合适的避险资产吗？
滕泰：2005年我曾推荐过黄金，那时没有比特币，也没有其他的数字资产，当时的黄金价格大概420美元/盎司，现在已经接近2000美元/盎司了。后续黄金走势不确定因素很多，它作为现代国家信用货币的对立面的功能依然存在，但这个角色的一部分功能已经由数字货币承担，因此黄金仍然能够作为对抗通胀的有效手段，但是其有效性已经大不如从前。
而数字货币本质上会削弱央行货币政策效力，并且在实际运行中容易与地下经济、非法交易等挂钩，绕开各国的金融监管体系和支付体系，因而被一些监管最严的国家列为非法金融活动。所以，投资相关资产需要谨慎。
综合来说，投资者对抗通胀，关键是选择好的成长性资产。在房地产市场和资本市场大分化的背景下，选择高成长的好公司股权长期持有，或者持有优秀的证券投资基金，才是战胜通胀和衰退风险的最好选择。
此胀非彼通胀
《英大金融》：2011年您出版了《滕泰透视通胀》一书，预判了金融危机后美联储量化宽松导致的全球通胀是一轮短期通胀。今年2月，您又出版了新书《全球通胀与衰退》，认为本轮通胀与上一轮不同，判断的依据是什么呢？
滕泰：回顾2010年，中国那一轮通胀刚刚抬头的时候，我们撰写发布了六篇报告，形成了2011年出版的《滕泰透视通胀》一书中六要素影响物价的分析模型，包括货币超发、原材料供给冲击、劳动供给冲击、供应链和流通环节的影响、市场竞争格局和市场价格形成微观机制的影响，以及食品价格影响等因素。通过分析这六个因素，我们判断当时的通胀是短期现象，将会逐步回落。
2011年我们预测中国那一轮通胀将在2012年逐季回落。事实证明我们的预测是正确的，说明这个分析框架对物价预测是有效的。
但是，美国和欧洲这轮通胀跟十年前中国那轮不一样，可能演化为长期现象。
《英大金融》：六因素模型排在第一位的就是货币供给，在《滕泰透视通胀》书中对它有个很形象的比喻：央行发行的货币就像雪域之水从源头奔涌而下，房地产市场、股票市场、银行体系和其他资产市场就像大江沿岸的沼泽、湖泊、水库一样，吸纳了上游的货币流量。这说明超发货币对物价的冲击有一个消化的过程，央行货币超发跟下游的物价并不是一一对应的关系。受到新冠肺炎疫情冲击，本轮各国央行超发大量货币以刺激经济，用您的模型如何判断？
滕泰：是的，过去十多年虽然各国货币发行量很大，但这些货币大部分被房地产和资本市场吸收，因而没有形成通胀。
如今，美国的股市和房地产市场水满为患、估值高高在上，都已经成了“地上河”。一旦这两大资金池不能继续吸收过剩的货币，甚至流动性开始外溢，就必然会带来物价的上涨。如果说过去20年中国的天量产能平抑了全球物价，那么经过多年“去产能”，尤其受到疫情对供给能力的冲击以后，就再没有之前那么多过剩产能对冲美国等国家的过剩流动性了，因此这次全球通胀的表现看似疫情冲击下的偶然现象，实则必然。
虽然货币发行对于物价的影响在时间上可能不是立竿见影的，但是在当前这个时点，过去十年美联储的资产负债表扩张8倍，疫情以来短短两年扩张1倍，10年累计超发的货币没有更大的资产池可以吸收，没有更多过剩的产能对冲的情况下，光靠加息，或靠其他的短期政策，解决不了问题，所以不论2022年美联储加几次息，恐怕都很难把通胀率控制在理想范围。
还有这些因素决定通胀
《英大金融》：其他几个因素如何解读呢？
滕泰：第二个因素是原材料的供给冲击。2010年、2011年，虽然原材料价格大幅上涨，但对中国的物价冲击有限。为什么那时候铜涨价，下游的空调不涨价？为什么铁矿石和钢铁涨价，而汽车不涨价？为什么石油涨价，但是塑料等众多化工品不涨价？这些都是因为从能源、原材料上游涨价，到下游涨价的整个过程中，有非常复杂的吸收过程。上涨的成本在整个产业链里层层消化，假设石油价格涨20%，如果从最上端的原油到下游的日用化工品，有１０个产业链环节的话，每个产业链环节消化2%的涨价因素，就可以吸收全部的上游涨价压力。
但这一次原材料供给冲击的影响有些不一样，既有疫情带来的短期因素，也有中国去产能和全球碳减排等长期因素，很多行业从上游到中游，诸多环节形成了寡头垄断，其化解上游成本冲击的动机减弱，甚至会加倍向下游传导成本冲击的动力。因此美国欧洲的通胀，从原材料供给冲击来看，其影响也不会短期消退。
第三个因素，是供应链和流通环节的冲击。近几年受贸易保护主义及疫情等影响，全球供应链的稳定性受到严重冲击，从目前的势头来看，在芯片、航运价格等方面，对未来的全球物价还有进一步的影响。电商红利也已见顶消退，未来在流通环节消化吸收上游传导的价格上涨的能力也在减弱。
第四个因素是劳动供给冲击，跟原材料供给冲击一样，既有短期影响，也有长期影响。疫情带来的劳动供给冲击是短期影响，但劳动意愿下降、老龄化、少子化，人们对闲暇偏好改变，高福利带来的劳动力成本上升，高效率部门拉动低效率公司的工资上升，以及工作环境改善带来的成本增加等，都属于长期因素。综合起来，劳动力成本上升将来可能是一个长期的趋势。
行业竞争格局与微观价格形成机制是第五个因素，十多年前的竞争格局是，上游是寡头垄断，中游和下游充分竞争，甚至可能是过度竞争，为了保住市场份额，中下游企业会有更多意愿消化上涨的成本。但是现在情况变了，制造业链条上不但上游原材料多由寡头垄断，中游企业也形成越来越多的垄断和寡占情况，甚至消费品行业也形成一定程度的平台和巨头垄断，所以从上游到下游的传导机制改变了，通胀压力也在增大。
第六个因素，食品、能源、房租等结构性价格扰动，能源价格在发达国家CPI构成中占比较高，能源产地的紧张局势造成能源价格进一步上涨，对未来通胀影响也很大。
在上述复杂因素的影响下，全球的通胀可能不太会像美联储去年想象的那样很快回落。所以不夸张地说，过去20年全球低通胀时代可能结束了。
应对通胀，保卫财富
《英大金融》：在这样的大局势下，我们该如何应对全球通胀呢？中国资本市场未来有没有可能成为吸纳货币的重要资产池？房地产还能作为财产保值增值的投资对象吗？
滕泰：从市场估值来看，目前中国证券市场的市盈率尚处于低位；从发展的角度来看，中国资本市场能否成为超发货币新的蓄水池，主要取决于有无足够的拟上市企业资源和已上市公司的再融资需要。
诚然，中国有数不清的企业正在排队等候上市，创立不久的科创板、新设立的北京证券交易所都可以为源源不断出现的创业企业、中小企业提供融资支持。况且中国经济的证券化率比美国等国家都低很多，资本市场直接融资的比例相对于银行体系间接融资而言，仍然有很大的发展空间。因此，从理论上讲，中国资本市场有望成为继房地产之后的又一个吸纳超发货币的资产池。
房价的变化受到多种因素的影响，其中一个最重要的因素是人口城镇化速度。在快速城镇化阶段，中国一年有两千万人口从农村进入城市，近年速度正在放缓，每年大约有一千万人口进入城市，城镇化率也从高点的1.6%降至1%以下。在这一背景下，对房产的需求相应缩减，房价也很难再像以前那样持续快速增值。
当然，北上广深、长三角，以及像武汉、成都、西安、合肥等一些区域中心城市的房产还有保值功能；其余的大多数城市长期看房价大概率将是下行的。
《英大金融》：在全球通胀背景下，如果美联储和欧洲央行的加息或缩表力度过大，操作不慎可能导致硬着陆，甚至可能刺破积累了13年的美国股市泡沫，那么投资者应该如何避险？例如黄金是合适的避险资产吗？
滕泰：2005年我曾推荐过黄金，那时没有比特币，也没有其他的数字资产，当时的黄金价格大概420美元/盎司，现在已经接近2000美元/盎司了。后续黄金走势不确定因素很多，它作为现代国家信用货币的对立面的功能依然存在，但这个角色的一部分功能已经由数字货币承担，因此黄金仍然能够作为对抗通胀的有效手段，但是其有效性已经大不如从前。
而数字货币本质上会削弱央行货币政策效力，并且在实际运行中容易与地下经济、非法交易等挂钩，绕开各国的金融监管体系和支付体系，因而被一些监管最严的国家列为非法金融活动。所以，投资相关资产需要谨慎。
综合来说，投资者对抗通胀，关键是选择好的成长性资产。在房地产市场和资本市场大分化的背景下，选择高成长的好公司股权长期持有，或者持有优秀的证券投资基金，才是战胜通胀和衰退风险的最好选择。
